通脹如水，水可載舟，亦可覆舟。

我們已經(jīng)不再可能像鴕鳥(niǎo)把頭埋入沙土，通脹已經(jīng)來(lái)到每個(gè)人的帳戶(hù)面前，當(dāng)我們把關(guān)于PPI和CPI的歷史圖景全部打開(kāi)，事情會(huì)變得更簡(jiǎn)單。

和你一樣，近期理財(cái)周報(bào)接觸的機(jī)構(gòu)們，開(kāi)始密集的探討“通脹”這個(gè)投資話(huà)題。在貨幣橫行的年代，你可以不懂這門(mén)復(fù)雜的學(xué)問(wèn)，但是當(dāng)真不能不提防。在這樣的年代中，一不留神，就有人從你的口袋中偷偷把錢(qián)拿走。

通脹是一個(gè)動(dòng)詞

改革開(kāi)放后，中國(guó)歷經(jīng)5次通脹，從積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，每次都帶來(lái)客觀(guān)的投資機(jī)會(huì)。但是，并不代表每一個(gè)波段。資產(chǎn)價(jià)格的上漲，常常在短期扮演者殺手的角色。一如我們將要向你提示目前的狀況那般。

在人們比較清晰的記憶中，自2002年（也許是因?yàn)閺?003年開(kāi)始，房地產(chǎn)開(kāi)始了漫長(zhǎng)的暴漲生涯，與每個(gè)人的生存喜怒哀樂(lè)密切掛鉤），中國(guó)經(jīng)歷了兩次通貨膨脹。

第一次通脹發(fā)生在2003年12月至2005年3月，持續(xù)16個(gè)月，CPI升幅曾達(dá)到5.3%。這一次通脹啟動(dòng)了2004年開(kāi)始的艱難的宏觀(guān)調(diào)控，本期的宏觀(guān)調(diào)控環(huán)境和本輪行情的調(diào)控非常相似：人民幣升值的巨大壓力和通脹的里外夾擊。

第二輪通脹，始自2006年12月到2008年年中，歷時(shí)差不多20個(gè)月。本段通脹可謂驚心動(dòng)魄，CPI從不足2%一度攀升到8.7%，且長(zhǎng)時(shí)間處于6%—8%的高通脹水準(zhǔn)，最終被金融海嘯卷破。

當(dāng)我們回首往事的時(shí)候，就清晰的知道，有些市面上反反復(fù)復(fù)爭(zhēng)論的文字游戲，是多么的毫無(wú)意義。有些基本的認(rèn)識(shí)，我們必須要打破。

比如，到底什么是通脹？經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常常說(shuō)，有些產(chǎn)品價(jià)格在跌，有些價(jià)格在漲，因此沒(méi)有通脹，因?yàn)橥浭侨娴臐q價(jià)。于是又發(fā)明了“結(jié)構(gòu)性通脹”這樣的說(shuō)法。但是考察歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，從來(lái)沒(méi)有一輪通脹不是從結(jié)構(gòu)性一步步爆發(fā)，并且以結(jié)構(gòu)性收?qǐng)龅摹Ｓ谑?，我們又發(fā)明了“溫和性通脹”。從大眾使用的角度看，“通脹”二字的外延已經(jīng)遠(yuǎn)被拓寬。

不如這樣理解，通脹原本就不是一個(gè)名詞，而是一個(gè)動(dòng)詞，一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的傳導(dǎo)過(guò)程。于是，每一次的通脹的根源和周期將更為清晰的呈現(xiàn)。

另外，人們和很多研究者看通脹，經(jīng)常以CPI論，也失之偏頗。且不說(shuō)中國(guó)CPI構(gòu)成的失真，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格其實(shí)很大程度上要依靠PPI才能反映。因?yàn)橹袊?guó)不像美國(guó)，中國(guó)是工業(yè)GDP占主導(dǎo)，而非消費(fèi)GDP。

觀(guān)之當(dāng)下，PPI已經(jīng)連續(xù)上漲8個(gè)月，3月份很可能達(dá)到7%，CPI2月份的超預(yù)期，可以解釋為季節(jié)性因素，但個(gè)中人清楚，若放開(kāi)水電煤價(jià)格管制，將會(huì)面臨怎么的結(jié)果。因此，中國(guó)進(jìn)入通脹軌道，是非常確定的。至于人們說(shuō)，今年仍然是溫和通脹，很可能是正確的，但原因不是因?yàn)镃PI的自我調(diào)節(jié)能力，而是PPI向CPI傳導(dǎo)的規(guī)律使然。

通脹的傳導(dǎo)是簡(jiǎn)單的

通脹到底如何傳導(dǎo)？因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)通脹的反應(yīng)相當(dāng)之敏感，這涉及到我們未來(lái)一段時(shí)間的投資方向。

我們選取2002年以來(lái)，中國(guó)融入全球之后的通脹歷史（可比性強(qiáng)），從曲線(xiàn)圖中可以清晰看到，兩輪通脹的肌理和步伐基本都是相似的：每一次都是從輸入型開(kāi)始（全球化以后，通脹就再也不存在純粹的需求型），也就是大宗商品價(jià)格暴漲開(kāi)始，比如2002年2月，全球商品價(jià)格指數(shù)觸底反彈，推動(dòng)了中國(guó)PPI加速，并且在2002年12月帶動(dòng)CPI的轉(zhuǎn)正，從而在2003年11月，CPI加速上漲，這時(shí)人們才看到了所謂的“通脹”。

PPI永遠(yuǎn)是先導(dǎo)指標(biāo)。PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)，總是這樣四個(gè)過(guò)程：PPI反彈 CPI穩(wěn)定——PPI橫盤(pán)，CPI逐漸啟動(dòng)——CPI加速超過(guò)PPI——PPI再次加速，終結(jié)通脹。

這樣的四個(gè)步伐中，引起了經(jīng)濟(jì)基本面和行業(yè)盈利的變遷。從而帶來(lái)了資本市場(chǎng)通脹行情的輪動(dòng)線(xiàn)索：

第一步：有色金屬迅速反彈，帶動(dòng)上游的資源和能源板塊反彈。CPI的穩(wěn)定也刺激了消費(fèi)板塊在弱市中的穩(wěn)定。但很多資源行業(yè)的產(chǎn)能依舊是過(guò)剩的，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的需求端口尚未被打開(kāi)。而對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，打開(kāi)需求的產(chǎn)業(yè)端口通常都是這三個(gè)：房地產(chǎn)、汽車(chē)和基建，每一輪都莫不如此。所以我們看到，2003年和2006年，房地產(chǎn)板塊和有色金屬、煤炭等板塊一直是表現(xiàn)最好的板塊。

第二步：資源和能源經(jīng)過(guò)反彈已經(jīng)積累大量風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)能過(guò)剩的環(huán)境下，上升空間不大。于是PPI將在沖高后發(fā)生一段時(shí)間的橫盤(pán)，在這一段時(shí)間，CPI經(jīng)過(guò)緩慢的積累和流動(dòng)性的轉(zhuǎn)移，逐漸超過(guò)PPI。這一段時(shí)間，資源和能源板塊常在初期出現(xiàn)沖高回落，從而帶動(dòng)整個(gè)大盤(pán)的調(diào)整。但是房地產(chǎn)、汽車(chē)和基建的需求周期開(kāi)始發(fā)酵，因而中游的建筑建材、化工、機(jī)械、農(nóng)業(yè)等周期性行業(yè)表現(xiàn)不俗。這在2007年5·30之前的行情中表現(xiàn)非常明顯。

值得注意的是，接下來(lái)，因?yàn)槭袌?chǎng)的轉(zhuǎn)好，投資類(lèi)的板塊投資收益增加，保險(xiǎn)以及參股證券公司的板塊也接著受益。中信證券就是從那時(shí)起踏入牛市，遼寧成大、吉林敖東都有很好表現(xiàn)，其中遼寧成大在2007年5月達(dá)到了77.42元的史上最高價(jià)。

第三步：CPI加速，而中游重工業(yè)加速消化庫(kù)存，尤其是鋼鐵和有色金屬部門(mén)。此時(shí)，擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策開(kāi)始全面啟動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，因而消費(fèi)、出口、輕工制造業(yè)等業(yè)表現(xiàn)出色。

第四步：中游重工業(yè)經(jīng)過(guò)庫(kù)存消化，開(kāi)始進(jìn)入擴(kuò)張階段。這是整個(gè)通脹的高潮階段，PPI重新走上前臺(tái)，超過(guò)CPI，樂(lè)觀(guān)的情緒鼓勵(lì)著人們重新把新周期中的財(cái)富投入到虛擬資產(chǎn)之中，這反過(guò)來(lái)加強(qiáng)了資源、能源和金融行業(yè)的泡沫，并最終崩潰。

本輪通脹行情可能方向

那么，本輪通脹與歷史有何不同嗎？

每一次通脹前期，總是偶然因素觸發(fā)的，比如2003年農(nóng)產(chǎn)品歉收，2007年國(guó)際炒家把糧食價(jià)格炒上天，而本次CPI暴漲，又是大旱等因素，所以人們總是不愿意相信通脹的到來(lái)。但歷史總是告訴我們沒(méi)有偶然，只有必然。

再例如，有人認(rèn)為，本輪價(jià)格上漲與此前不同的是，是輸入型的，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能依然過(guò)剩；也有人認(rèn)為是基建性的，拉動(dòng)的并不是CPI；也有人稱(chēng)，本次通脹奇怪，是輸入型和成本型的混合；凡此種種。但如上所述，其實(shí)每一次都是如此，每一次的細(xì)節(jié)都不足以導(dǎo)致整個(gè)局勢(shì)的走向，每一種類(lèi)型的通脹只不過(guò)是通脹的不同發(fā)展階段。

而從目前看，我們可以清晰看到正處于通脹傳導(dǎo)的第二個(gè)階段。CPI已經(jīng)擺脫了穩(wěn)定的階段，開(kāi)始竄動(dòng)。而有色金屬、原油等價(jià)格因素在高位震蕩。這就是上述的PPI必然的橫盤(pán)過(guò)程。我們可以理解為PPI正在等待CPI，而我們從機(jī)械行業(yè)、部分化工行業(yè)最近的景氣反轉(zhuǎn)中也清晰的看到，2009年的泡沫投資（地產(chǎn)、基建）的拉動(dòng)效應(yīng)正在顯現(xiàn)。

這些現(xiàn)象與歷史如出一轍。

在這樣一個(gè)階段，流動(dòng)性的傳輸已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，除非異常猛烈的政策打壓，已經(jīng)難以扭轉(zhuǎn)。 而恰好在目前，人民幣升值由于中美之間的博弈，而存在一個(gè)約半年的緩沖期。這個(gè)緩沖期，很可能演變成對(duì)CPI的培育期。

如上，這一階段，通脹要從資源和能源向中游周期性行業(yè)傳導(dǎo)，資源股將面臨短暫的上沖機(jī)會(huì)，之后是橫盤(pán)局面。最大的投資機(jī)會(huì)，將來(lái)源于建筑建材、化工、機(jī)械、農(nóng)業(yè)。